建材：周期类表现突出，龙头享受溢价

建材板块自 20 年初至今（2020/11/13）涨幅为 29.3%（市值加权平均涨跌幅），在 30 个中信一 级行业中排名第 10，涨幅相对较好。与其他行业相比，建材行业有两个因素不同。一是除了玻纤 出口占比较高以外，其他建材产品销售地大都在国内，大部分企业业绩受疫情影响幅度较小。二是 今年的油价在全年大部分时间相对较低，成本与油价相关的玻璃/防水卷材/管材等产品盈利能力都 有所提升。在强周期领域，玻璃价格在 5 月份出现了 V 形反转，带动玻璃板块不断上行，玻纤价 格在 9 月份也出现反转，玻纤板块在 3 月底见底，之后开启单边上涨行情。在消费建材领域，由于 精装房渗透率的持续提升以及龙头集中度的提高，带动了许多地产产业链建材公司的高增长。此外， 宽货币政策对现金流的容忍度较高，许多需要垫资的 B 端业务，依然能够享受与利润匹配的估值。

从细分板块看，表现最好的两个细分板块分别为玻璃/其他装饰材料，20 年初至今（20/11/13）的 涨幅分别达到了 87.1%/84.4%。2-4 月份玻璃行业受疫情影响，需求断崖式下滑，价格经历了超预 期的下跌。5 月，沙河地区产能超预期关停，复工复产开启，阶段性的供需错配带动了价格的持续 上涨。我们认为今年玻璃的行情主要还是因为价格和盈利端的超预期，这种较高的盈利可能在未来 将成为常态，主要由于供给增量十分有限。随着僵尸产能在 21 年彻底退出历史舞台，叠加光伏玻 璃产能指标可能从浮法玻璃产能购买，浮法玻璃的有效产能将进一步收缩。其他装饰材料主要包括 了防水材料/石膏板/五金/管材等，标的包括东方雨虹/北新建材/坚朗五金/伟星新材等。这些公司普 遍是细分行业的龙头，在龙头估值溢价越发明显的环境下，大多跑出了明显的超额收益。

表现不佳的建材细分板块包括其他结构材料/水泥，20 年初至今（20/11/13）的涨幅分别为6.9%/+4.4%。其他结构材料主要是比较小众的细分建材生产商，比如华达新材/青龙管业/龙泉股份， 这些公司所在行业市场空间相对较小，且公司自身增速较为疲弱。受市场关注度也相对较低，有被 边缘化的趋势。水泥版块表现不佳，我们认为主要由于从未来 2-3 年维度看，当下是景气度高点， 不管价格还是销售量，未来很难超越当下水平，所以部分机构选择战略性减仓。

子板块股价走势和净利润增速基本匹配。我们选取所有建材 7 个子板块（按照中信建材划分）19- 20Q3 期间 4 个财报季的归母净利润增速。其中股价表现最好的玻璃板块受三峡新材的影响，20Q1- Q3 业绩 YoY-7.7%。三峡新材因资产减值导致亏损较多，如果剔除三峡新材，玻璃板块期间内业 绩 YoY+25.9%。其他装饰材料板块 20Q1-Q3 业绩 YoY+85.5%，在所有子板块块中增速最快。我 们认为主要原因是两个龙头公司北新建材和东方雨虹 21 年前三季度业绩增速较快（分别达 18611% 和 36%），且合计净利润占板块净利润的 60%。水泥板块今年量价并无大变化，20Q1-Q3 板块业绩 YoY-0.2%，考虑到明年行业大概率维持平稳状态，对应股价表现相对不佳。其他结构材料受国 统股份/龙泉股份/韩建河山亏损的影响，20Q1-Q3 业绩 YoY-60.0%，股价表现靠后。

建筑：基建拖累板块，装配式产业链景气度较高

建筑板块从 20 年初至今（20/11/13）本年涨幅为-2.3%（市值加权平均涨跌幅），在 30 个中信一 级行业中排名 24，涨幅落后。我们认为有几个原因，1）权重股主要集中在建筑央企，但建筑央 企集中的基建建设板块表现不佳，在时间段内下跌 6.66%，是下跌幅度最大的细分板块，拖累整 个板块的表现。建筑央企表现不佳，我们认为主要因为基建投资恢复不及预期。2）除装配式建筑 外的其他板块的估值中枢都受到基建板块的牵制，在业绩没有大幅增长的情况下，股价表现平 平。

从细分板块看，表现最好的三个板块分别是建筑设计及服务/专业工程及其他/建筑装修，20 年初至 今的涨幅分别达到了 14.48%/8.16%/4.26%。可以看出今年来涨幅较好的板块大多与装配式建筑相 关。设计板块成长性较好，今年来住建部等十三部门联合印发《关于推动智能建造与建筑工业化协 同发展的指导意见》，提出要大力发展装配式建筑，装配式需求上升首先体现在设计环节，且设计 公司本身轻资产、现金流好的特点也更受到投资者青睐。专业工程包括了钢结构/国际工程/化学专 业工程等，钢结构装配式建筑今年在民生、公建领域的需求得到释放，龙头业绩均取得高增长，未 来在住宅领域的渗透率也有望提升，除了钢结构外其他多偏个股逻辑。装配式装修成长潜力大，亚 厦股份、金螳螂等龙头估值有所提升，带动装修板块涨幅居前。

涨幅靠后的三个建筑细分板块分别为园林工程/房建建设/基建建设，涨幅分别为 2.7%/-5.7%/-6.7%。 从股价走势看，三个板块在 20 年初至 20 年 5 月下旬，走势基本和沪深 300 一致。从 20 年 6 月上 旬至 11 月中旬，疫情对国内经济影响趋于平稳，沪深 300 指数回升，由于对投资恢复的预期较低， 房建与基建板块回升幅度均不及沪深 300 指数。园林板块在 8 月铁汉生态股权被国资收购、部分企 业盈利回正等事件催化下，估值有一波快速修复行情，但后续市场明显对行业长期经营模式以及 PPP 的边际改善依然缺乏信心，因此板块又大幅回落。

除了园林工程，其他建筑子板块 20 年 Q1-Q3 净利润增速均逐步回升。20 年受制于疫情，地产商 的回款不确定性较大，叠加地方政府财政能力有限，项目进展低于预期，因此建筑装修板块净利润 增速是所有建筑子板块中最低，为-28%。考虑到装饰行业后周期的特点，以及龙头企业在经营方面 的经验以及行业集中趋势，未来随着竣工需求边际改善，装饰行业整体营收业绩有望迎来好转。经 历 2017 年以来去杠杆、2018 年信用收缩、2019 年龙头企业控股权接连转让，生态园林行业供给侧 已大幅收缩，行业下滑最快的阶段预计已经过去。整体来看，建筑行业最坏时刻已经过去，未来业 绩的提升有望成为板块股价走势最好的催化剂。

玻璃：新增产量有限，多个因素或使理论供给收缩

竣工周期向上叠加供给结构优化，21 年行业高景气有望持续。20 年 1-10 月竣工面积累计同比增 速仅为-9.2%，主要由于疫情以及资金等影响项目进度，竣工高峰将继续推迟，预计 21 年地产竣 工仍是周期向上的趋势，对玻璃需求形成了强支撑。在供给端，我们预计建筑玻璃的理论产能或将 缩减，主要原因：1）产能置换新政实施后僵尸产能将彻底清退（占比总产能 7.7%），且光伏玻璃 新建线指标有可能从浮法中获取；2）21 年较多高龄产线集中冷修（19 条共 10600t/d）；3）超白 浮法线转产供应光伏（理论可转化值占在产产能 7%）。供需两端综合来看，21 年浮法玻璃将呈现 紧平衡甚至阶段性供应短缺，而厂商也不存在高库存压力，因此价格中枢有望延续当前的高位水平； 在成本端，纯碱由于存在供给过剩的矛盾短期价格偏弱，燃料价格可能会随原油小幅提升，整体看 成本的上涨空间有限，上半年的低基数影响下 21 年平均盈利预计将高于 20 年。

理论总产能或缩减，竣工需求延续向上

产能置换政策保证行业总产能将不再扩大。传统的平板玻璃行业面临能耗大、污染严重、产能过剩 等问题，2015 年供给侧改革提出后，政策端对行业的主要引导方向主要表现为三个方面，即淘汰 低端产能、提高行业集中度以及控制新增产能增长。国务院和工信部先后提出，到 2020 年平板玻 璃产量排名前 10 家企业的生产集中度要达到 60%左右（根据卓创资讯，到 19 年底行业产能集中 度 CR10 已达到 55.64%），严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃建设项目，对于确有必要新建产 能的必须实施减量或等量置换。在严控新增和总量不增的政策调控下，未来浮法玻璃行业总产能有 望呈现逐年稳定缩减的趋势。

僵尸产能（占理论总产能的 7.7%）有望彻底清退，潜在供给丧失。今年 10 月工信部在《水泥玻璃 行业产能置换实施办法（修订稿）》的征求意见中提出明年开始累计停产两年以上的产线将不得用 于产能置换，而根据卓创资讯的统计，到 10 月底全国浮法玻璃生产线共 299 条，其中 246 条在产， 停产的 53 条中有 30 条处于正常冷修状态，剩余 23 条产线如果停产时间较长且产能指标还未转让 的话明年将彻底退出市场，这些产线占比行业总产能 23/299=7.7%，因此未来行业的总产能有望继 续收缩，同时集中度也可进一步提升。

20 年行业高景气度促使部分新产线提前点火，预计 21 年新点火产能将显著减少。虽然 17 年产能 置换政策出台后企业不能再新建产线，但由于在环保等因素下部分厂向外搬迁、退市进园，以及部 分产能指标提前实现转让，因此 17 年至今陆续还是有新产线建成点火。今年以来，在玻璃价格持 续上涨、企业盈利达到阶段性高位的推动下，企业新产线点火意愿高涨，部分原计划到 21 年点火 的产线也抢在今年 Q4 提前点火，因此可以看到截至 10 月底新点火产线共 11 条（产能 8080t/d）， 我们预计到年底仍有两条新线点火，则全年新点火产线将达到 13 条（产能约 9280t/d），较 19 年 增加一倍多。由于部分产线提前到今年点火，因此明年实际新点火的产线预计将会明显减少，根据 卓创资讯的统计，21 年有点火计划的新产线仅 5 条（产能 3800t/d）。

预计 21 年共有 19 条（产能 10600t/d）高龄产线将进入冷修。从行业平均的窑炉水平来看，生产线 冷修周期一般为点火投产后的 8-10 年左右，超过 10 年属于高龄产线，但今年的高盈利下部分原计 划冷修的厂家选择推迟放水，随着玻璃价格回落以及高龄产线的窑壁越来越薄从而产生不可忽视 的安全隐患后，预计 21 年将有较多产线进入冷修，我们假设连续生产 10 年以上的产线均在明年冷 修，统计有 19 条，产能 10600t/d。

预计 21 年在产产能相对 20 年底仅增加 1.1%。在上文中，我们预计 21 年新点火/冷修产线为 5/19 条，产能 3800/10600t/d；20 年冷修但未在当年复产的产线共 5 条（总产能 3300 t/d），我们假设这 些产线均在 21 年复产，此外考虑到预计 21 年春节前后集中冷修产线较多、这部分产线年内复产概 率较大，因此假设 21 年冷修的产线中一半（即产能 5300t/d）会在当年复产，则 21 年合计复产产 能共 8600t/d。综合来看，21 年在产产能将净增加 1800t/d，较 20 年产能变动 1.09%。

光伏玻璃产能指标需从浮法建筑玻璃购买，预计 21 年减少浮法产能供给 2%左右。随着光伏需求 的强势复苏，未来几年行业有望迎来持续性装机高峰，但由于光伏玻璃现有产能不足以及扩产的滞 后性，目前光伏玻璃依然十分紧缺。我们认为自 21 年开始，随着新增供给大幅释放，行业供应紧 张的情况较 20Q4 或有所改善。今年 10 月工信部在《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》 的征求意见中提出将光伏玻璃纳入产能置换的范围，如果未来政策落地并严格按照浮法玻璃的产 能置换办法执行，光伏玻璃的新建产能指标大概率将从浮法玻璃市场中获取，从而减小了浮法的有 效供给。根据卓创资讯以及相关公司公开信息，我们统计到 21 年计划投产的光伏玻璃新建产能将 达到 13270t/d，YoY+41%。根据行业公开信息信义、福莱特和亚玛顿今年已拿到指标的概率较大， 我们假设剩余产线尚不具备产能指标，合计 3370t/d 的产能，占目前浮法在产产能的 2%。

此外，超白浮法转产光伏玻璃，进一步收缩浮法产能。若将有转产条件和计划的加总，占浮法在产 产能 7%。根据卓创资讯，截至 11 月底郴州旗滨 2mm 超白浮法报价约为 19 元/平米，而主流厂商 的 2mm 压延原片的出厂价已经到了 27-28 元/平米。光伏的高景气度或驱使原本供应建筑幕墙的 超白浮法企业转向供应光伏，我们统计目前在产的超白浮法线共 10 条，总产能 6550t/d；此外， 部分有技术储备和超白砂资源优势的企业（如旗滨、信义等）也可能会将已有的普通白玻线经过技 改后转产超白浮法，通过整理行业公开信息，未来有意向转产超白浮法的生产线共 9 条，总产能5350t/d。因此，到 21 年原本 11900t/d 供应建筑的产能或转为供应光伏，这部分产能占目前浮法 在产产能的 7%，潜在的供应量减少有可能使得 21 年建筑玻璃产能出现一定的收缩。

疫情及资金影响下竣工高峰或继续推迟，21 年地产施工需求依然较强。在“新开工-销售-竣工”的 传导逻辑中，新开工一般是竣工的领先指标。从近 10 年数据来看，竣工面积增速峰值出现在开工 面积增速峰值 2-3 年后，而 2016 年以来新开工面积的高速增长至今还未体现在竣工端。由于 19 年 底竣工数据出现趋势回升，当时市场普遍预期 20 年将迎来竣工高峰，但这一进程分别被上半年的 疫情以及下半年的“三条红线”政策所打断，从宏观数据上看，20 年 1-10 月竣工面积累计同比增 速仅为-9.2%，竣工高峰已经基本不可能在今年出现。除了宏观环境造成的被动交付延迟外，部分 地产商也存在主动延迟的情况，主要是由于下半年玻璃价格快速上涨时期为避免承受高价而推迟向加工厂下订单。地产商延迟交房将面临一定的资金成本压力和违约风险，因此我们认为被推迟交 付商品房到 21 年大概率将完成竣工，对玻璃的需求形成较强支撑。

21 年价格中枢有望维持高位，警惕春节后的回调风险（略）

成本上行空间有限，盈利韧性强（略）

糖心

玻纤：供需格局向好，21 年景气持续

玻纤行业景气上行，竞争格局持续优化。随着国内玻纤市场的不断开拓与扩大，玻纤内需逐渐占据 主导地位。20 年在海外需求下滑的情况下，国内需求提升（主要是风电领域）拉动玻纤行业迎来 周期景气上行。展望 21 年，国内新增供给保持相对有序增长，需求端随着海外市场的持续复苏， 以及国内电子电器/汽车/建筑建材/工业领域的恢复性增长，我们判断整体供需格局依然向好，行业 景气有望继续维持，玻纤行业价格有望进一步上涨。随着“两材”玻纤业务整合的逐步落地，行业 集中度将进一步提高，龙头厂商的定价权将进一步增强。长期来看，龙头厂商成本优势继续保持， 产品结构不断优化，龙头厂商的吨盈利水平与小厂的差距有望进一步拉开，将导致龙头厂商主导行 业新增产能，带来龙头厂商的份额不断提升，行业竞争格局持续优化。

新增供给有序增长，格局进一步优化

新投产能逐渐减少，玻纤行业 20 年重新进入供需平衡。 18H2 开始，国内玻纤产能密集投放，导 致 18/19 年国内玻纤在产产能快速增长，根据卓创资讯，18/19 年国内玻纤在产产能分别为 399/483 万吨/年，YoY+15.9%/20.9%。进入 20 年，受中国巨石成都玻纤生产线关停影响，国内玻纤在产 产能从 1 月份 40.7 万吨/月小幅回落至 2 月份 37.4 万吨/月。20Q2-Q3 随着山东玻纤/泰山玻纤/中 国巨石分别新增 8/10/40 万吨/年产能，国内玻纤在产产能从 4 月份 38.1 万吨/月逐步抬升至 10 月 份 42.9 万吨/月。根据卓创资讯，我们预计年内无其他新增产能。在 2018.11-2020.8 玻纤价格处于下行期的背景下，20 年玻纤产能增长有所放缓，根据卓创资讯统计，预计 20 年国内玻纤在产产 能新增 44 万吨/年达到 527 万吨/年，YoY+9.1%。

我们测算 21 年国内玻纤行业新增产能/产量约 47/42.4 万吨，分别较 20 年底产能/产量增长 8.9%/8.6%，仍维持有序增长。根据卓创资讯统计，预计 21 年国内玻纤行业年产能新增约 47 万 吨至 574 万吨，YoY+8.9%，同时我们测算 2021 年国内玻纤行业产量新增 42.4 万吨至 536.3 万 吨，YoY+8.6%。21 年玻纤行业产能仍维持相对有序增长，我们认为一方面由于玻纤价格处于下行 期（2018.11-2020.08）近 22 个月，中小厂商一直处于亏损或微利状态，玻纤价格虽然在 20 年 9 月份开始有所上涨，但中小厂商受益行业景气时间相对较短，仍未获得足够的盈利以及融资能力， 导致扩产能力与意愿较弱；另一方面头部企业中国巨石/泰山玻纤凭借较强的盈利能力，在 20 年玻 纤下行期中已分别有 26/10 万吨产能投放，因此在 21 年新增产能相对有序。

随着“两材”玻纤业务整合的逐步落地，头部厂商集中度提高，格局进一步优化。根据 2020 年 12 月 2 日中国巨石公告，中国巨石拟通过支付现金、资产置换、换股等一种或多种相结合的方式购买 泰山玻纤、浙江恒石、桐乡华嘉的全部或部分股权。根据卓创资讯，目前国内玻纤厂商中，中国巨 石/泰山玻纤/重庆国际市占率分别为 38.7%/17.5%/13.0%，中国巨石/泰山玻纤合计市占率达到 56.2%，随着“两材”玻纤业务整合的逐步落地，头部厂商话语权有望进一步提升，行业竞争格局 有望进一步优化。从长远看，中国巨石有望成长为具备全球玻纤定价权的企业，因为目前玻纤行业 的扩张几乎全部集中于中国，而国内的扩张又主要集中在龙头公司。玻纤的出口占比目前达到 30%， 如果考虑到制品的二次出口，比重可能更高。所以中国巨石是具备全球竞争力的企业。

头部厂商主导新增产能，格局持续优化。根据卓创资讯，2020 年玻纤行业新增产能份额中，中国 巨石/泰山玻纤分别为 59.1%/22.7%，带来头部厂商的份额进一步提升。根据卓创资讯，2021 年玻 纤行业新增产能份额中，中国巨石/泰山玻纤分别为 38.2%/10.9%，大厂仍主导新增供给。21 年玻 纤行业新增产能份额中国巨石/泰山合计 49.1%，较 2020 年合计市占率 56.2%略有降低，主要由 于新进入者重庆三磊有 10 万吨产能扩产，但考虑到目前重庆三磊盈利能力和融资能力相对较弱， 不排除新增产能延期，若不考虑重庆三磊新增的 10 万吨产能，21 年行业新增产能份额中，中国巨 石/泰山玻纤合计将达到 60.0%。玻纤行业属于重资产行业，头部厂商在盈利能力和融资能力上远 远领先于中小厂商，因此从长期看，仍将是头部厂商主导新增供给，行业格局持续优化。

需求强劲，21 年持续向好

玻纤需求长期有增长，下游风电/电子增速相对较快。玻纤作为替代/增强材料，下游应用领域不断 拓宽，需求长期有增长。根据全球玻纤龙头欧文斯科宁 2019 年年报，过去 35 年（1985-2019 年）全球玻纤年均增速约为全球工业增加值增速 1.6 倍。玻纤需求增速高于工业增加值增速，主要由于 玻纤需求一部分来自下游的增长，另一部分来自玻纤性价比提升导致渗透率的提升。根据玻纤工业 协会，2018 年玻纤行业下游应用中，建筑建材/电子器件/交通运输/管道/工业/环保能源占比分别为 34%/21%/16%/11%/10%/8%，其中风电（环保能源）与电子电器属于新兴领域，目前仍处于快速 增长期。

海外需求逐步恢复，预计 21 年增速有望达 13.1%。随着内需的逐渐增加，我国玻纤出口量占比从 2008 年开始逐渐下降，根据玻纤工业协会，截至 2019 年末，我国玻纤出口占比为 28.5%。受疫 情影响，海外需求萎缩，玻纤及制品出口量下滑，根据卓创资讯，1-10 月我国玻纤及制品出口量 累计达 114.3 万吨，YoY-13.8%。假设 11/12 月份玻纤及制品出口量逐渐恢复到 19 年同期水平， 我们测算 20 年玻纤及制品出口量将达 139.1 万吨，YoY-11.6%。随着海外经济的逐步复苏，目前 海外需求已出现边际改善，根据卓创资讯，10 月份国内玻纤粗纱出口量达 11.4 万吨，较 6 月份低 点 9 万吨已有明显回升。假设 2021 年海外需求恢复到 2019 年水平，我们测算 21 年海外需求增 速将达 13.1%。

20 年风电高景气，拉动玻纤行业需求景气向上。根据 2019 年 5 月 21 日国家发改委发布的《关于 完善风电上网电价政策的通知》，2018 年底之前核准的陆上风电项目，2020 年底前仍未完成并网 的，国家不再补贴。风电运营厂商为顺利拿到补贴，在 20 年集中开工风电项目，带来 20 年风电 建设投资高景气，截至 20 年 9 月，风电建设投资额达 1619 亿，YoY+171%。根据玻纤工业协会， 预计 2020 年风电用玻纤纱达 62 万吨，YoY+133%。

预计 21 年风电用玻纤纱需求下滑约 20%。我们认为风电行业在 20 年“抢装”后，21 年需求有所 下滑，根据金风科技推介材料，20Q1-Q3 全国风电招标量为 19.3GW，YoY-61.2%。根据 CWEA， 陆上风电招标项目大约在 3-4 个季度进行装机，20Q1-Q3 风电招标量的下滑将传导至 21 年风电 装机量下滑。但我们判断风电需求下滑幅度远小于风电招标量的下滑幅度，一是由于 18/19 年部分 招标项目递延到 21 年开始建设，平滑了 21 年风电装机量；二是根据 10 月 14 日北京国际风能大 会发布的《风能北京宣言》，指出为契合十四五规划，风电要保证年均新增装机 50GW 以上。我们认为十四五规划中，不排除风电新增装机量有所上调，对 21 年风电需求有所拉动。根据玻纤工 业协会预测，21 年风电用玻纤纱需求下滑约 20%。

风电行业进入平价时代，长期拉动玻纤需求增长。根据《关于完善风电上网电价政策的通知》， 2021 年 1 月 1 日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。风电进入平价 时代后，将逐渐取代传统能源，打开长期发展空间。根据国际可再生能源署预测，2030 年陆上新 增装机容量约为 147GW，CAGR+9.7%。此外，在风电叶片大型化的趋势下，单 GW 风电装机使 用的风电纱增多，长期驱动玻纤需求增长。

预计 21 年汽车产量增速有望达 7%，拉动玻纤需求。受疫情影响，汽车产量出现下滑，截至 20 年 10 月末，汽车产量累计同比为-4.1%。我们认为随着经济的逐渐复苏，21 汽车产量有望恢复性增 长，根据上汽通用预计，21 年汽车产量同比增速有望达 7%。此外，在汽车轻量化的趋势下，新能源汽车玻纤使用量将高于传统汽车。目前新能源汽车新车销售量占比相对较小，对玻纤需求的提升 拉动尚不明显，根据国家统计局数据，截至 20 年 10 月末，新能源汽车累计销量 93.7 万辆，占整 体汽车销量 4.9%。但随着新能源汽车渗透率的不断提升，将带动玻纤在汽车领域需求的提升。根 据 2020 年 11 月国务院办公厅印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。糖心vlog

预计 21 年基建增速有望维持 3%，拉动玻纤需求增长。受疫情影响，20 年基建固投（不含电力） 增速在年初出现大幅下滑，随着复工复产的推进，以及逆周期调节政策的发力，基建投资迅速恢复， 截至 20 年 10 月，基建固投累计同比达 3.0%。进入 21 年，我们认为 20 年审批的大量基建项目将 从新开工阶段逐步进入实质性施工阶段，基建增速有望维持，根据东方证券宏观团队预计，21 年 基建增速有望维持 3%。

预计 21 年国内 PCB 行业增长 5.6%。PCB 下游需求较为分散，根据 Prismark 数据，2019 年 PCB 下游应用中，手机 /电脑/消费电子/基础设施/汽车/储存设备/工业/国防/医疗分别占比
22%/21%/15%/12%/11%/8%/4%/4%/2%。受物联网/汽车电子/工业 4.0/云端服务器/存储设备等行 业驱动，PCB 行业持续增长，截至 2019 年末，全球/中国 PCB 产值分别为 613/323 亿美元。2020 年虽受疫情影响，但 PCB 需求仍表现较为强劲，根据 Prismark 预测，2020 年全球/中国 PCB 产 值将达到 639.8/339 亿美元，YoY+4.4%/4.9%。受益于 5G/服务器行业的蓬勃发展，根据 Prismark 预测，21 年全球/中国 PCB 产值增速有望达 5.1%/5.6%

PCB 行业增长带动电子纱需求/价格提升。电子纱是印制电路板（PCB）成本中主要构成，根据深 南电路招股说明书，PCB 成本中覆铜板占比约 37%，而覆铜板成本中电子纱占比 22%-26%。随 着 PCB 行业的增长，将拉动电子纱需求的提升。受益 PCB 需求回暖，电子纱价格从 Q3 开始有所 回升，根据卓创资讯，截至 11 月 27 日，泰山玻纤/重庆国际电子纱价格为 8550/8600 元/吨，分别 较低点价格提升 11.0%/7.5%。

我们测算 21 年国内玻纤总需求（出口+内销）有望达 542 万吨，YoY+5.4%。根据卓创资讯，2019 年玻纤出口/内销分别约150/333万吨，20年受疫情影响，测算全年出口量约133万吨，YoY-11.6%。 假设 21 年海外需求恢复恢复至 2019 年水平，测算 21 年出口增速有望达 13.1%。根据玻纤工业 协会， 2018 年内销玻纤纱中，建筑 / 电子器件 / 交 通 / 管 道 / 工 业 / 环保占比分别为 34%/21%16%/11%/10%/8%，假设 19 年内销玻纤纱下游各领域占比与 18 年持平。由于玻纤属于 替代材料，在各领域的渗透率不断提升，参考全球玻纤增速为工业增加值增速 1.6 倍，我们假设在 建筑/电子器件/交通/管道/工业领域中，玻纤需求增速为各领域合计需求增速的 1.6 倍。

玻纤景气向上，21 年有望持续

需求强劲，行业库存快速下降，目前处于低位。20 年 1-4 月份国内外经济先后受到疫情冲击，玻 纤行业库存开始攀升，截至 2020 年 4 月末，国内玻纤库存达到年内最高值 63.6 万吨，较 19 年末 50.8 万吨提升 12.8 万吨。随着国内经济的不断复苏，玻纤行业库存在 5/6 月份开始出现边际下降， 但降幅相对缓慢。随着需求的强劲复苏，玻纤行业库存从 7 月份开始快速下降，截至 2020 年 10 月末，玻纤行业库存 26.2 万吨，较 4 月份下降 37.4 万吨。目前行业主要厂商库存均处于低位，根 据玻纤工业协会，截至 20 年 10 月末，中国巨石/泰山玻纤/长海股份库存约 20 天。

受益下游需求景气，玻纤行业价格迎来拐点，21 年景气有望持续。随着玻纤库存快速下降，玻纤 厂商从 9 月份开始提价，根据卓创资讯，中国巨石/泰山玻纤/长海股份/重庆国际分别公告于 9 月 1 日开始提价，玻纤行业迎来拐点。本次价格上涨，时间间隔短，涨幅快，根据卓创资讯，9 月 21 日 中国巨石公告从 10 月 1 日起，玻纤产品再次提价 10%。根据卓创资讯，截至 11 月 17 日，巨石 （成都）2400tex 缠绕直接纱价格为 5300 元/吨，较 4-7 月份价格低点 3975 元/吨上涨 33.3%。随 着国外经济不断恢复，国内经济继续向好，21 年玻纤行业景气向上有望持续。我们认为在国外经 济恢复较好的情况下，不排除玻纤行业迎来多轮提价。

水泥：20 年景气维持，21 年需求韧性有望延续

20 年行业景气维持，21 年需求韧性仍存。受供给侧改革影响，水泥行业供给受限，需求平稳增长， 水泥行业从 16 年开始景气上行，目前处于景气高位。在供需相对平衡的状态下，近两年水泥行业 跨年度的周期性减弱，季节性波动明显增强。20 年受疫情/强降雨影响，需求短期受到抑制，但韧 性仍存，行业景气维持，预计全年水泥行业盈利有望追平 19 年，达到历史最好水平。展望 21 年， 受“三条红线”影响，我们认为地产端有所承压，但基建端仍有拉动，21 年需求韧性有望延续，行业 盈利水平仍能保持高位。中期来看，在“房住不炒”的趋势下，不排除地产投资面临下滑，而基建 投资增速放缓，对水泥边际拉动力度减弱，不排除水泥行业需求有所下滑，行业盈利水平随之下降。

国内新增产能有限，进口冲击可控

预计 21 年全国净新增熟料产能 2561 万吨/年，新增产能约 1.4%。根据卓创资讯统计，预计 21 年 全国新增熟料产能 4774 万吨/年，淘汰/关停熟料产能 2213 万吨/年，净增熟料产能 2561 万吨/年， 新增产能约 1.4%。分地区看，中南/西南地区新增相对较多，分别为 3.9%/2.7%；华北/东北/西北 /华东地区新增产能相对较少，分别为-1.2%/-1.2%/+0%/+0.5%。

预计 21 年进口熟料仍有较高增长，但对价格冲击依然可控。随着国内水泥/熟料价格不断走高，以 及东南亚各国水泥/熟料产能出现严重过剩，近几年我国进口水泥/熟料大幅增长，根据海关总署数 据，20 年 1-10 月进口熟料达 2620 万吨，YoY+58.8%，预计 21 年进口熟料高增长趋势延续。根 据数字水泥网，20 年 1-10 月我国进口熟料主要来自越南/印尼/泰国/日本/韩国，分别占总进口量的
58.8%/10.2%/9.8%/9.1%/6.7%。熟料进口地区主要集中在华东，根据数字水泥网，20 年 1-10 月 上海/山东/江苏/浙江进口量分别占总进口量的 39.1%/17.1%/8.1%/7.3%。得益于国内水泥龙头拥 有较强的市场掌控力，在淡季时水泥龙头企业适当打压熟料价格，限制熟料进口数量，在旺季供不 应求时，适当让熟料进口作为补充，因此进口熟料对国内水泥熟料价格冲击整体依然可控。

需求韧性凸显，21 年有望延续

受疫情压制的需求滞后释放，水泥需求持续向好。年初受疫情影响，20Q1 水泥产量累计下滑 23.9%。 随着复工复产的推进，水泥行业在 Q2 出现快速回补，其中 5/6 月份水泥需求量分别为 2.5/2.3 亿 吨，明显高于 17-19 年历史同期。7 月受较长梅雨季节的影响，水泥需求受到压制，7 月水泥需求 量同比增速下降至 3.6%。8 月开始，水泥行业逐渐进入传统旺季，水泥需求量逐步抬升。疫情后， 水泥需求整体向好趋势延续，5-10 月水泥单月需求均为 17-20 年以来最好水平。

全年需求韧性凸显，20 年 1-10 月水泥需求量累计同比+0.4%。受疫情/梅雨季节影响，水泥需求量 受到冲击，但水泥需求韧性凸显，截至 20 年 10 月末，水泥需求累计同比已实现转正，为 0.4%。 分地区看，北方地区增速明显高于南方， 20 年 1-10 月东北 / 华 北 / 西 北 水 泥 需 求 量 YoY+10.3%/8.7%/3.2%，华中地区受疫情影响较大，20 年 1-10 月需求量 YoY-3.0%。

在需求韧性下，水泥价格高位运行，且跨年度的周期性减弱，季节性波动更加明显。20Q1 受疫情 影响，水泥价格有所承压，且进入传统旺季时间有所后延；Q2 受强降雨影响，价格继续承压。在 需求韧性下，水泥价格整体仍保持高位，受益于年初价格高基数，从 1 月 1 日-11 月 13 日，全国 /华东水泥均价分别为 442/478 元/吨，较 19 年同期分别提升 1/2 元/吨。从近两年全国/华东水泥价 格来看，水泥跨年度的周期性减弱，季节性波动更加明显，主要由于国内厂商为限制进口熟料数量， 在淡季时通过多轮降价打压进口熟料价格，使熟料进口通道短期进入关闭状态，而后续通道开启需 要一定时间，使得旺季来临时水泥/熟料价格上涨更为通畅。从全国水泥均价来看，1-3/6-7 月为水 泥淡季，水泥价格单边下行，4-5/8-12 月为水泥旺季，水泥价格单边上行。

20 年前三季度行业盈利小幅下滑，全年有望追平 19 年，全年盈利水平仍处于景气高位。由于行 业供给受限，需求平稳增长，水泥行业价格从 2016 年以来不断走高，水泥行业公司盈利一路攀升， 根据数字水泥网，2019 年水泥行业盈利 1867 亿，YoY+19.6%，为历史最高水平。受疫情影响， 20 年前三季度行业盈利小幅下滑，根据国家统计局，20Q1-Q3 水泥行业营收 6943 亿，YoY-3.5%，实现利润 1290 亿，YoY-1.7%。在水泥需求向好趋势持续，价格高位运行的情况下，我们判断 20 年水泥行业盈利有望追平 2019 年，整体盈利水平保持在高位。从未来 2-3 年的维度来看，不管价 格还是销售量，未来很难超越当下水平。

21 年水泥需求韧性仍有望延续，从未来 2-3 年维度看，不排除水泥行业需求有所下滑。随着地产 行业“三条红线”的执行，我们认为 21 年地产端需求有所承压，但考虑到 20 年大量申报的基建 项目将在 21 年进入实质性建设阶段，基建端对水泥需求仍有拉动，根据全国投资项目在线审批监 管平台，20H1 基建项目申报金额达 21.9 万亿，YoY+97.9%。综合考虑地产/基建影响，我们认为 21 年水泥需求韧性仍有望维持，行业盈利水平仍能保持在高位。从未来 2-3 年维度来看，“房住 不炒”的趋势有望延续，不排除地产新开工面积下滑带来地产投资增速下滑，根据国家统计局，截 至 10 月末，房屋新开工面积累计增速-2.6%。此外，城镇化率步入缓慢增长期，基建投资增速逐 步放缓，对水泥拉动力度边际减弱，不排除水泥行业需求有所下滑，水泥行业盈利水平随之下降。

行业周期性减弱，集中度加速提升。由于机制砂渗透率的提高带来砂石骨料质量降低，以及高性能 减水剂占比提升带来“定制化”需求增加，减水剂定价逐渐向“产品+服务”模式变迁，产品价格 波动逐渐弱化。20 年在原材料环氧乙烷大幅下降的情况下，减水剂价格整体保持相对稳定。展望 21 年，机制砂渗透率提升和高性能减水剂占比提升的趋势有望延续，减水剂服务属性提升，行业 周期性有望进一步减弱。但预计 21 年环氧乙烷价格有小幅回升，行业成本端略有承压。随着机制 砂占比提升，砂石骨料质量降低，下游厂商对减水剂龙头企业的技术/服务依赖性增强，导致行业 向龙头企业集中。而龙头厂商跑马圈地，加快完善全国性布局，提升整体竞争力与市占率，有望带 来 21 年行业集中度继续加速提升。

行业定价向“产品+服务”模式变迁

需求端，由于机制砂渗透率提升，导致减水剂质量/技术服务需求提高。砂石是混凝土的重要组分， 过去混凝土所用砂石以河沙等自然砂为主，由于自然砂具有亲水性，所需减水剂的量/技术服务相 对较少。受环保政策的影响，机制砂占比逐渐提升，根据公开资料，机制砂占比从 2009 年 46%提 升至 2019 年 85%。受生产条件的限制，机制砂通常伴随较高的石粉含量，为保持相同的初始流动 性，所需减水剂的量相对较多。根据《机制砂对混凝土性能影响及解决措施》，机制砂占比提升1pct， 对应减水剂用量提升约 0.22%。此外，大部分机制砂表面粗糙，颗粒具有棱角，形状不规则，且不 同的矿山的机制砂强度相差较大，导致减水剂配方跟随骨料特性更换的频率增加，且减水剂质量/ 技术服务需求提高。

供给端，得益于更强的适用性，高性能减水剂逐渐成为主流产品，带来减水剂服务属性提升。根据 分子的不同，减水剂分为以木质素磺酸盐为代表的普通减水剂（第一代）、以萘系为代表的高效减 水剂（第二代）以及由聚羧酸系为代表的高性能减水剂（第三代）。根据苏博特招股说明书，高性能减水剂减水率更高（不低于 25%，可达 40%以上），且可调可控性强，可根据工程实现“量身 定制”，相较二代减水剂具备更强的服务属性（根据下游客户施工情况定制化生产相应的减水剂）。 得益于更强的适用性，高性能减水剂逐渐成为主流产品，根据《我国混凝土外加剂行业最新研发进 展和市场动态》，我国高性能减水剂占比从 2007 年 14.6%提升至 2017 年 77.6%。

高性能减水剂成本受环氧乙烷价格波动影响较大。根据苏博特年报，2019 年苏博特高性能减水剂 成本中，直接材料占比 91.1%。直接材料主要为聚醚单体，聚醚单体由环氧乙烷合成，根据苏博特 可转债募集说明书，2019H1 原材料成本构成中，环氧乙烷占 78%。因此环氧乙烷的价格波动对高 性能减水剂成本影响较大。

预计 21 年环氧乙烷均价仍有小幅回升，行业成本端略有承压。环氧乙烷为石化产品，其价格波动 与原油价格波动关联性较强。20 年初受疫情影响，原油价格大幅下滑，带动环氧乙烷价格出现下 滑。随着下游需求的逐渐恢复，原油价格/环氧乙烷价格逐渐有所回升。我们判断随着需求的继续 向好，21 年原油/环氧乙烷价格仍有小幅回升，减水剂行业成本端略有承压。

行业定价向“产品+服务”模式变迁，产品价格波动将逐渐弱化。19 年以前减水剂小厂较多竞争相 对激烈，且服务属性并不明显，导致产品价格主要跟随原材料价格波动。近年来减水剂服务属性有 所提升，一是从需求端来看，随着机制砂占比提升带来砂石骨料质量降低，减水剂配方升级频率提 升且厂商现场指导施工的频次增加，技术服务需求提升。此外，受地域/气候/工程类别/客户技术性 能要求限制等因素影响，减水剂的定制化需求提升。二是从供给端来看，具备更明显“定制化”性 能的第三代减水剂应用占比快速提升，带动减水剂行业服务属性提高。随着减水剂行业服务属性的 提高，我们判断行业定价有望向“产品+服务”模式变迁，产品价格波动将逐渐弱化，根据公开数 据，2019 年后环氧乙烷价格不断走低，但华东地区减水剂主流价仍保持相对平稳，趋势有望延续。

龙头跑马圈地，行业加速集中

减水剂具有运输半径，且复配环节门槛较低，导致行业格局相对分散。我国混凝土外加剂行业企业 数量众多，但规模企业较少，行业格局相对分散，根据中国混凝土与水泥制品协会 2017 年 1 月发 布的《2016 年度外加剂行业发展报告》不完全统计数据，我国外加剂生产厂家接近 6000 多家。 减水剂行业格局相对分散，一是由于减水剂具有运输半径，根据中国建筑材料联合会混凝土外加剂 分会，减水剂母液和成品运输半径分别约 300km/100km，导致大部分厂商以区域性市场为主；二 是由于对于中低端的民用市场，其技术壁垒较低，且复配环节（将母液稀释为成品）门槛较低，竞 争相对充分，导致厂商众多。此外，一些工程项目会指定多个供应商来保障供应链安全，也导致行 业格局相对分散。

化工企业“退城入园”推动行业集中度提升。2016 年开始，化工企业“退城入园”政策快速推进。 2017 年 9 月，根据国务院办公厅发布的《关于推进城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造 指导意见》，中小企业和存在重大风险隐患的大型企业 2018 年底前全部启动搬迁，2020 年底前 完成；特大型企业 2020 年底前启动，2025 年底前完成。减水剂母液合成环节纳入化工企业进行 管理，使得部分中小减水剂企业在环保/资金/技术等压力下逐渐退出，加快了行业集中度的提升。

行业初步形成双龙头格局。根据中国混凝土网，2016 中国聚羧酸减水剂企业前十强中，苏博特/垒 知集团市占率分别为 4.4%/3.0%，其余公司均在 2%以内，行业格局相对较为分散，厂商间差异并 不明显。随着行业集中度的提升，目前初步形成苏博特/垒知集团的双龙头格局，根据中国混凝土 网，2019 年中国聚羧酸减水剂企业前十强中，苏博特/垒知集团市占率分别为 7.4%/6.7%，广东红 墙市占率 3.0%，其余公司市占率在 2%以内。

龙头跑马圈地，快速抢占市场份额。龙头企业产能布局目前重叠部分较少，苏博特产能重要集中在 江苏/天津/新疆，而垒知集团全国性布局相对完善，目前拥有 13 个产能基地。为加快市占率提升， 龙头企业跑马圈地，加快产能扩张。根据苏博特公告，20 年 10 月份泰州 19.2 万吨高性能减水剂 母液产能投产，预计四川大英新建 30 万吨高性能减水剂成品产能（估算折合约 7.5 万吨高性能减 水剂母液产能）投产，届时苏博特产能将达到 54.1 万吨，较 2019 年末增长 97.4%。随着苏博特 全国性布局的逐渐完善，竞争力有望进一步提升，且有望带来运输费用率的下降。根据垒知集团 20 年 3 月发布的定增预案，计划在重庆/云南分别建设年产 26/28 万吨高性能混凝土外加剂项目，预 计到 21 年底，产能规模达到 200.9 万吨，较 19 年末翻倍。

行业集中度加速提升趋势有望延续。在环保因素下，减水剂行业集中度呈现加速提升的趋势，2015- 2017 年，我们估算外加剂/减水剂 CR3 分别从 4.8%/7.5%提升至 7.6%/10.9%，2 年分别提升 2.8/3.4pct；而在 2017-2019 年，CR3 分别从 7.6%/10.9%提升至 12.1%/17.1%，2 年分别提升 4.5/6.2pct。我们判断行业集中度加速提升趋势有望延续，一是受环保因素影响，小企业继续出清； 二是随着机制砂占比提升，减水剂配方升级频率提升（机制砂质量较河沙差，且质量参差不齐，需 不断调整配方保证商混质量），而龙头企业在配方储备和技术服务上更具优势；三是以苏博特/垒 知集团为主的龙头企业，凭借技术/服务/资金优势加速产能扩张，推动行业集中度加速提升。

防水：强者恒强，未来将更加关注经营质量的提升

强者恒强格局延续，看好龙头由快增长向高质量过渡。过去几年防水龙头凭借地产集采的扩张，在 B 端以及工程渠道上取得了快速增长，行业集中度显著提升。虽然未来地产集采的增量需求或边际 放缓，但由于“房住不炒”的新常态下工程质量的重要性日益突出，地产商对防水的价格敏感度不 高、为保证质量更倾向选择龙头的产品，另一方面龙头不断扩大产能，在成本、管理方面建立起竞 争壁垒，因此未来龙头的市场地位将更加稳固。长期来看，随着业务规模的扩大，未来龙头的增长 速度很可能会有所下降，之后的发展目标将追求更加稳定、高质量的经营业绩，从 21 年开始或将 进入两个发展阶段之间的过渡期，龙头企业具备了足够的客户覆盖广度、有能力选择回款好的优质 客户，因此我们看好未来几年东方雨虹等龙头现金流、营运能力等指标的逐步改善。

龙头加速集中，竞争格局有望持续优化

质量、环保标准的提升推动行业规范化，落后产能有望逐步退出。2015 年供给侧改革提出后，政 府和行业协会开始严厉打击假冒伪劣和非标生产，其中 2016 年防水协会在《关于推进建筑防水行 业供给侧改革的若干意见》提出要制定淘汰落后产能目录，推动行业大气污染物排放标准的制定， 通过节能、环保等手段淘汰落后产能；近几年环保和质量标准的提高尤其明显，在 2018-2019 年市 场监管总局、城乡建设部、国家认监委发布了《2019 年产品质量国家监督抽查计划》、《关于推动 绿色建材产品标准、认证、标识工作的指导意见》等，对防水建材行业进一步进行规范，将防水材 料列入国家质检抽查范围，并在行业内开展绿色建材产品认证，提出到 2020 年绿色建材应用比例 要达到 40%以上。

精装房渗透率依然是长期向上的大趋势，客户对品质要求的提升将增强龙头的品牌价值。2017 年 住建部印发的《建筑业发展“十三五”规划》中明确提出到 2020 年新开工精装修住宅面积占比达 到 30%，根据奥维云网的统计，到 2019 年全国精装房渗透率已达到 32%，提前完成了政策中提出 的目标，其中一线城市的渗透率更是高达 90%。但是对标海外发达国家，北美/欧洲/日本的精装房 渗透率为 80%/86%/84%，可以看出虽然目前中国的一线城市的精装房普及程度已经很高，但二三 线以下城市的渗透率依然远低于发达国家水平，长期来看精装房渗透率持续提升（尤其在二三线城 市）是行业不变的大趋势。由于客户对精装房的品质要求比毛坯房更高，特别会更加关注基础的功 能性居住体验，为保证防水工程的质量往往会优先选择市场认可程度高的龙头企业。

房住不炒下地产商对工程质量日益重视，龙头是最可靠的质量保障。根据 wind 百城住宅平均价格 数据，截至 2020 年 10 月住宅均价达到 15705 元/平米，10 年间增长 72%。在房价快速上涨阶段， 商品房具备较高的升值预期，因此人们对工程质量的关注程度较低。但 2017 年以来中央多次强调 要坚持“房住不炒”，对于房价的调控力度始终没有放松，未来房价的上涨动力或逐步趋缓，商品 房的居住属性将日益突出，人们会更加关注产品的质量，对于地产商而言，在激烈的市场竞争中只 有不断提高产品的品质才能赢得客户的信赖，在防水等功能性材料的选择上，头部供应商一般都是质量最为可靠的。从近几年 500 强地产商的防水材料首选情况来看，前三家的合计首选率均超过 60%，预计未来地产商对龙头防水企业的偏好将只增不减。

竞争格局持续优化，19 年三大龙头收入/利润占比提升至 24.16%/48.28%。在 2016 年发布的《建 筑防水行业十三五发展规划》中提出，供给侧改革的目标为调整行业结构、提高集中度，计划到 2020 年年收入超过 20 亿元的企业达到 20 家以上，行业前 50 位的企业市场占有率达到 50%。截至 2019年，规模以上防水企业数量为 653 家，较 18 年末减少 131 家。与此同时，市场资源明显向大企业 集中，截至 2019 年行业前三上市龙头的收入占全行业规模以上企业总收入的比例为 24.06%，比 2018 年提升 8.58pct，利润占全行业的比例为 48.63%，比 2018 年提升 21.96pct。在行业结构优化的 指导框架下，伴随非标产品逐渐清退、以及工程质量重要性提升推动市场对龙头品牌的认可程度进 一步提高，未来行业竞争格局有望继续改善。

提标有望扩大市场需求，预计到 22 年 CAGR+11%

质保期有望延长，防水用量和质量提升带动市场需求增加。2000 年发布的《建设工程质量管理条 例的规定》中规定了防水的质保期为 5 年且该质保制度一直延续至今，但对比发达国家如美国的保 证期在 15 年以上，且保证期制度下供应商不仅要负责漏水维修，还需要支付大额的赔偿，从而促 使供应商更注重事前质量控制，相比之下中国现行的防水质保制度是落后的。2019 年住建部发布 《建筑和市政工程防水通用规范–征求意见稿》标志着现行防水质保期 5 年的规定或成为过去式， 其中提出了未来屋面/外墙/室内工程防水设计工作年限不应低于 25/25/30 年。根据中国建筑防水协 会，我国的防水造价仅占建筑工程建安成本的 2.8%，而发达国家高达 7%-8%，质保期较短、工程 定额少是其中的重要原因，提标后对防水材料的用量和质量要求更高，因此未来防水材料在建安成 本中的占比有望进一步提升，带动行业整体需求扩容

新标准实施后预计到 22 年防水卷材市场空间将达到约 2049 亿，20-22 年 CAGR+14.3%；新标准实施后预计到 22 年防水涂料市场空间将达到约 237 亿，20-22 年 CAGR+13.8%；预计到 2022 年防水行业市场总空间约 2286 亿，三年 CAGR+11.44%。将上述防水卷材和防水涂 料 的 市 场 空 间 加 总 ， 可 得 到 2020-2022 年 防 水 行 业 总 市 场 空 间 为 1751/2018/2286 亿 ， YOY+6%/15.28%/13.26%。

高分子卷材的市场渗透率有望提升

高分子卷材的盈利能力高于沥青基卷材。根据凯伦股份的招股说明书，高分子卷材单平米价格在 30 元左右，沥青基卷材的价格在 15 元左右，高分子的价格大致为沥青基的两倍，但在实际工程 中，一般沥青基需要铺两层才能达到一层高分子的防水效果，因此综合来看高分子的造价不一定会 比沥青基高。从历史上看，沥青基卷材的毛利率受到沥青成本波动的影响较大，高分子卷材的毛利 率相对更稳定一些且均高于沥青基卷材，高分子卷材的高毛利率主要由于具备了更高的技术要求 和更优质的防水性能。

高分子卷材采用预铺反粘施工，很大程度降低了传统施工下因地面沉降等导致的渗漏风险。目前 大部分高分子卷材用于建筑物底板位置，而底板也是建筑物防水工程的重中之重，传统的沥青基卷 材在底板施工中是粘接在垫层之上，一旦地基发生沉降（特别是不均匀沉降）垫层会发生变形，防 水层也随之扭曲撕裂，一旦防水卷材破损，地下水会在防水层和结构混凝土之间流动，从混凝土裂 纹进入建筑物内部。而高分子卷材在施工中是空铺在垫层上，胶黏面朝上然后直接在卷材上绑扎钢 筋、浇筑混凝土，待混凝土固化后卷材是直接与结构混凝土粘结，防水层不和垫层粘结在一起就不 会受到地基沉降的影响，这种施工方式被称作“预铺反粘法”。

高分子卷材可解决传统材料不能在雨天施工的问题，在南方雨季环境下适用性强。对于传统的防 水卷材，不论是热熔还是自粘材料的施工规范中都是严禁在雨天施工的，主要原因在于传统材料要 保证粘结面绝对干燥，而雨水会使基层潮湿，使胶粘剂与基层脱离、卷材粘结不牢。高分子卷材由 于与结构的粘结是随着混凝土浇筑的同时完成的，而在此之前的预铺、绑扎钢筋等施工工序受到雨 水的影响相对较小，因此高分子卷材的大部分施工均可以在雨天进行，特别是在南方地区的梅雨季 节期间传统的防水卷材一般都是停工的，但高分子卷材如果需要赶进度的话在雨季也可以正常施 工。

与传统材料相比，高分子卷材的施工工序更加简化。高分子卷材的施工工序一般为①基层处理；② 空铺卷材；③铺设钢筋；④浇筑混凝土。与传统沥青基卷材相比，高分子卷材由于不和基底粘结因 此不需要进行底油处理，同时卷材上直接绑扎钢筋，也不需要铺设保护层。施工工序的简化可以有 效缩短施工周期，根据格雷斯公司的研究，采用高分子卷材后整个防水工程的工期可节约 1/3 以 上。

高分子卷材的强度更高、耐久性更好。高分子卷材施工时，工人需直接站在其上进行绑扎钢筋等施 工作业，缺少了混凝土保护层，卷材被钢筋破坏的几率大幅度增加，因此材料一定要具备足够的抗 拉及抗穿刺强度，《预铺/湿铺防水卷材》中规定高分子自粘胶膜防水卷材的抗拉强度应大于 500 N/50mm，而聚酯胎 SBS 改性沥青卷材的最低抗拉强度标准为 450 N/50mm。由于强度较高，高 分子卷材破损渗漏的概率更低，使用寿命更长。

在发达国家高分子卷材已成为主流，未来中国的高分子卷材普及程度有望逐步提升。在欧美日等 发达国家中高分子卷材已经是主流的防水材料，美国防水市场中高分子卷材（包括 EPDM、PVC、 TPO）占比达到 72%，日本市场中高分子卷材占比也达到 30%，而到 2019 年中国的高分子卷材 占比仅有 12%。中国高分子卷材普及率较低主要是由于 1）防水工程质保期较短，高分子卷材的耐 久性优势不明显；2）过去房价快速上涨过程中大家对防水质量的容忍程度较高；3）供应商对后期 渗漏所承担的责任相对较小。未来在“房住不炒”政策下房价的进一步上涨受限，客户对防水质量 的要求会越来越严格，同时随着质保期的延长、供应商承担的责任增加，性能更好的高分子卷材将 获得更高的市场认可度，今年以来东方雨虹、凯伦股份等防水龙头都在加速扩产高分子卷材，未来 行业的成长空间有望逐步打开。

疫情不改高增长趋势，龙头高质量成长基础稳固

疫情后销售快速恢复，沥青降价增厚 20 年利润。由于疫情导致下游停工、防水企业发货停滞，20Q1 板块业绩出现较大下滑，Q2-Q3 复工复产后在地产基建新开工需求的推动下销售逐步恢复正常；与 此同时，年初以来原油暴跌带动沥青等原材料显著降价（其中 90#及 200#沥青价格在 20 年 1-11 月 的均价 YOY-22%），而终端产品价格基本保持稳定，综合影响下板块毛利率和净利率逐季提升， 因此可以看到净利润增长明显快于营业收入。

未来沥青价格中枢或有所抬升，21 年行业面临一定的成本上行压力。沥青价格与原油关联度较大， 今年上半年沥青价格的大幅下滑也主要与原油的暴跌相关。从近几年的价格走势来看，虽然年内会 存在季节性的波动，但沥青价格中枢基本保持在 3000 元/吨附近，目前主要炼厂的出厂平均价仅为 2560 元/吨，属于历史低位水平。长期来看，沥青不太可能一直保持在这么低的价格水平，而且随 着全球经济的复苏，未来原油价格大概率将持续回升，因此沥青价格中枢也有望逐步回升至历史平 均水平，对于防水企业而言沥青成本上涨对于盈利的侵蚀或是一个潜在的风险。

以东方雨虹为例，我们测算在中性假设下 21 年成本提升 2.62%，毛利率下降 3pct。20 年 1-11 月 沥青平均价格约为 2619 元/吨，中性条件下我们预测 21 年平均价格提升 10.74%至 2900 元/吨（截 至 2020 年 12 月 7 日，明年 12 月交割的沥青期货合约收盘价为 2870 元/吨，因此我们认为全年 现货市场平均价格达到 2900 元/吨的概率较大）。假设卷材的沥青单耗保持不变，因此单平米沥青 成本的变动比例与沥青价格变动幅度相同，另外除了沥青以外的其他单位成本均假设保持稳定，可 以得到 21 年单平米的总成本将上升约 2.62%。以 2020 年前三季度 40%的毛利率为基础，并假设 21 年单平米售价下降 5%（比 20 年单平米成本下降比例稍低一些），可以推算出 2021 年的毛利 率将同比下降 3.16pct 至 36.84%。

地产集采带来的高速成长红利或逐步减弱，经营质量的重要性凸显。过去几年受益于地产集采趋势 下的龙头集中效应，上市公司在 B 端市场的开拓突飞猛进，市占率快速提升；另一方面，在此期间 上市公司的现金流与盈利的匹配程度较差，经营性净现金流/净利润均低于 1 甚至为负值，这主要 是由于行业内存在普遍的垫资情况，但由于业绩增长得以兑现因此市场对于现金流的容忍程度还 比较高。在地产集采集中度已经较高且融资收紧的大环境下，未来防水龙头企业在地产集采上的增 量或边际放缓，而是否能够持续增强回款能力、改善现金流是衡量企业“造血功能”的重要因素， 因此市场的关注点或将从业绩的兑现转向经营质量的提升。东方雨虹等龙头企业具备足够的客户 覆盖广度，通过优选高质量客户、加强内部回款考核、经销商渠道分流等机制，未来有望逐步夯实 高质量经营的基础。

非房领域的开拓、行业去产能等因素驱动下，未来龙头仍具备较好的成长性。虽然市场担忧未来精 装房及地产集采增长趋缓，但目前主要龙头企业在基建、公共建筑和工业厂房等非地产客户中的集 中度依然较低，而防水市场超过一半的需求来自于非地产客户，未来或成为防水企业重点拓展市场； 此外质保标准及客户对品质的要求提升后，小产能退出使市场份额有望继续向头部企业集中，因此 我们认为东方雨虹等防水龙头的成长空间依然较大。

管道：全国性布局不断完善，21 年更加注重经营质量

行业集中度继续提升，21 年更加注重经营质量。在精装房/集采的趋势下，近几年管道行业集中度 呈现加速提升的趋势。长期来看，随着龙头企业全国性布局的不断完善，竞争力进一步增强，行业 集中度有望进一步提升。展望 21 年，随着地产“三条红线”的执行，我们认为地产企业融资有所 承压，一方面导致管道行业在地产领域的增速放缓，另一方面由于地产企业资金链的持续紧张，会 传导至管道行业账期有所拉长，因此我们判断在 21 年管道公司将更加注重经营质量与账期管理。 此外，在地产端承压的情况下，我们判断管道企业将依靠现有渠道，加快品类扩张，强化自身成长 动能。

龙头企业完善全国性布局，行业集中度继续提升

龙头企业不断完善全国性布局，提升整体竞争优势。根据中国联塑年报，截至 2019 年末，中国联 塑于 16 个省份拥有 25 个先进生产基地，生产/经销网络基本覆盖全国，并计划在浙江/福建/江西 新建生产基地，进一步完善全国性布局。大型房企通常采用集采方式购买建材产品，而大型房企项 目分布在全国各地，因此在选择供应商时，会倾向于选择产品种类丰富/产品供应能力较强的头部 管道厂商。因此对于以中国联塑为代表的 B 端管道公司，完善全国性布局，一方面可以提升保供 能力，增强与下游客户的合作，另一方面可以降低运输费用率，提升竞争优势。根据伟星新材公告， 伟星新材目前拥有 5 个生产基地，深耕华东/华北地区，并向全国进行辐射。对于以伟星新材为代 表的 C 端管道公司，完善全国性布局，可以增强品牌影响力，提升市场份额。

管道行业集中度提升加快，预计趋势仍将延续。近几年管道行业集中度提升明显加快，根据公开资 料，2011-2015 年，管道行业 CR3 从 12.7%提升至 14.8%，4 年提升 2pct；而在 2015-2019 年， CR3 从 14.8%提升至 19.8%，4 年提升 5pct。一是由于在精装房趋势下，房企更愿意与品牌/质量 /服务靠前的管道厂商进行合作，推动了管道行业集中度的提升；二是由于下游地产集中度的提升，带动了管道行业集中度提升，根据公开资料，地产商 CR10 从 2009 年 4.9%提升至 2019 年20.0%。 展望 21 年，我们认为精装修/集采的趋势延续，且随着头部厂商全国性布局的进一步完善，预计行 业集中度有望继续提升。

渠道变现，扩品类强化成长动能

管道产品品类多应用广，厂商通常以经销模式为主。不同于防水行业多以直销为主，管道行业多以 经销为主，根据公开资料，2019 年中国联塑/伟星新材经销渠道占比分别约 65%/70%。一是由于 管道品类较多，相应的管材配件较为丰富，根据中塑协，管道品种超 10000 种，其中标准化产品 约 2000 种，定制化产品约 8000 种；且管道产品应用场景广泛，在家装中可用到 PVC 电线管/PPR 冷热水管/PB 采暖管等，因此需要经销商针对性满足下游需求。二是由于管道销售涉及到运输/安 装/设计/管网更新，在售后配套服务上需要经销商进行维护。

依靠现有渠道，管道厂商进行品类拓展，强化成长动能。管道厂商可依靠现有渠道优势，向其他品 类进行延伸，实现渠道变现。中国联塑不断培育与管道相互协同的建材家居业务，涉及水暖卫浴/ 整体厨房/整体衣柜/整体门窗/板材装饰/防水涂料等多种品类，截至 20H1，中国联塑建材家居业务 实现收入 7.5 亿，占比 6.5%。伟星新材开展“同心圆”业务，涉及防水/净水品类，截至 20H1， 伟星新材其他业务（主要是防水/净水）实现收入 0.94 亿，占比达到 5.2%。

更加注重经营质量，龙头企业持续优化客户结构

预计 21 年地产领域需求/资金有所承压。管道下游需求结构中，地产占比较高，根据 B 端管道龙 头企业中国联塑数据，其经销商渠道的下游需求中，地产占比约 40%-50%，直营渠道下游需求中， 地产占比约 45%，供水/通信/燃气/电网领域占比约 35%，政府项目占比约 20%。随着地产行业“三 条红线”的执行，我们认为 21 年地产企业融资承压，一方面导致管道行业在地产领域的增速放缓， 另一方面由于地产企业资金链的持续紧张，会传导至管道行业账期有所拉长。

管道行业应收账款账龄有所拉长。从 B 端管道龙头中国联塑账龄结构来看，应收账款账龄有所拉 长，3 个月内应收账款占比从 2009 年 84.9%降低到 2019 年 42.5%，3-6 个月/6-12 个月占比提升 较多，分别从 2009 年 9.0%/3.4%提升至 2019 年 16.0%/28.1%。从 B 端管道公司应收账款占比来 看，账龄也有拉长趋势，中国联塑/永高股份/雄塑科技 1 年期内应收账款占比分别从 2010 年 97.4%/98.0%下降至 2019 年 86.7%/80.5%。

预计 21 年管道企业更加注重经营质量，持续优化客户结构。在地产行业融资承压的情况下，预计 21 年管道企业将更加注重经营质量以及现金回款，持续优化客户结构，挖掘现金流较好的优质客 户。实际上，为降低地产行业的影响，B 端管道龙头中国联塑从 19 年 Q4 开始，在市政端持续发 力。中国联塑采取“一项目一政策”的模式，对经销商市政工程项目提供产品价格/资金/渠道开拓 等支持，帮助经销商获取市政项目，提升公司整体增长动力及市占率。此外，在直销渠道中，中国 联塑不断开拓央企大客户，降低地产占比。

建筑工业化为大势所趋，看好龙头盈利能力持续提升。短期看，装配式产业链的发展主要受益于政 策的推动，特别是近几年 PC、钢结构等对传统现浇的替代还不完全是纯粹的自发商业行为；但长 期看，在人力、原材料、成本等制约因素的作用逐步被放大后，传统上人力和资源密集型的建筑行 业必将走向工业化和规模化，即从政策推动变为自发的转型升级。未来建筑行业前端的制造属性重 要性更加突出，我们看好钢结构、PC 等制造龙头的成长性，特别是目前龙头企业凭借成本和管理 等优势已经建立起一定的竞争壁垒，未来随着产业链议价能力的提升，目前行业低盈利能力的现状 有望逐步得到改善。

预计 10 年内人工成本的上涨将使装配式具备成本优势

传统现浇混凝土建筑面临的人力成本上涨问题将日益突出。工人稀缺是现在建筑市场中存在的一 个重要问题，考虑到劳动强度大、工作环境差、职业危险程度高以及人口老龄化等因素，未来建筑 工人的缺口或将越来越大，人力成本也将随之上涨，根据国家统计局的数据，截至 2019 年建筑业 平均年工资达到 6.56 万元，2013 年至今 CAGR+7.68%。相较于现浇混凝土建筑，装配式建筑的生 产自动化程度高，安装工程大部分是现场装配等，所需人工更少。

虽然目前装配式建筑成本仍然比现浇更高，但随着人工成本的上涨预计 10 年后装配式的成本优势 将体现出来。根据住建部 10 月底发布的《装配式建筑工程投资估算指标（征求意见稿）》及《湖 北省建设工程投资估算指标》，可以得到代表性现浇结构/装配式混凝土/钢结构住宅的成本构成， 其中传统现浇的人工成本最高，在总成本中占比达到一半，但由于材料等其他成本较低目前现浇的总成本仍然低于装配式结构。我们以目前 238 元/工日的单位成本为基础，分别假设未来人工成本 的年复合增长率为 7%/5%/3%（对应乐观/中性/悲观三种情况），同时假设人工单耗以及除人工外 的其他成本保持不变，得到三种不同结构住宅未来的总成本变动曲线。在中性假设下，10 年后（即 到 2030 年）现浇的成本将超过钢结构，11 年后（即到 2031 年）现浇的成本将超过装配式混凝土。

预计到 2023 年装配式建筑新建面积 CAGR+14%，占新建建筑比例达到 24%。根据住建部的统计， 2019 年全国装配式新建面积 2.73 亿平米，2013 年至今 CAGR+141%，渗透率从 2013 年的 0.5%增 长到 2019 年的 13.4%，根据国务院提出的到 2025 年渗透率 30%的目标，通过线性推导我们预计到 2023 年渗透率将达到 24%。地产新开工面积方面，东方证券地产团队预计 20/21 年新开工面积增 速为-3.7%/-1%，长期看土地供应趋向缩减，我们预计 22/23 年新开工面积增速为-1%/-1%，由地产 新开工面积和渗透率可以推算出到 2023 年全国装配式建筑新建面积为 4.57 亿平米，CAGR+13.74%。

商业模式与产业链地位成为制造端崛起的关键，龙头的规模效应初步成形。今年以来装配式产业链 中鸿路钢构、远大住工为代表的制造端龙头以超出市场预期的表现成为耀眼的明星股，相较而言下 游的工程企业尽管坐拥更大的市场空间但市场认可度偏低，我们认为主要是商业模式和产业链地 位的差异造成的，一方面制造企业的销售大多为现款现货，相对工程企业的垫资模式拥有更加健康 的现金流，另一方面中游制造环节可通过成本加成方式转嫁成本波动风险，且龙头的规模化生产能 力达到一定程度后未来可以提升议价空间。从竞争格局看，目前不论是钢结构制造还是 PC 生产， 市场的集中度依然处于较低的水平，但近几年来龙头公司凭借资金、技术和战略等优势不断扩产， 逐步拉大与同行的产能规模差距，一方面降低了生产成本，另一方面显著增强了竞争壁垒，让后发 者追赶的难度越来越大。

在投资建议方面，我们从行业景气度和业绩弹性两个维度推荐标的。在玻纤行业有望持续高景气的 背景下，我们推荐长海股份，兼备成长和周期属性，我们看好其明年业绩的兑现。玻璃行业 21 年 也有望维持较高的价格和较好的盈利，此外，光伏玻璃业务对旗滨集团而言，是新拓展的盈利能力 更好（相较建筑浮法玻璃）的新业务，电子玻璃/药用玻璃也都有计划推进中，所以中长期看旗滨 集团有提估值的逻辑。在装配式建筑方面，我们推荐加工端的鸿路钢构和工程端的东南网架，鸿路 钢构业绩确定性高，现金流稳定，有较强的制造业特质，未来有提价的可能和空间。东南网架的 EPC 业务近两年获得了长足发展，相比较竞争对手有一定的护城河，有望在钢构+EPC 方面继续 高增长。防水行业 21 年面临沥青价格上涨，带来成本端的压力，但东方雨虹更追求经营质量的做 法，已获得市场认可，集中度有望进一步提升。在新材料领域，我们看好石英股份的反转，其在半 导体设备厂商的认证已获得突破，半导体应用的订单需求和供给有望在 21 年获得确定性成长。

基建/地产投资增速不达预期。我们对于水泥/玻璃 21 年的需求量预测使用了基建/地产的投资增速， 这些宏观经济指标对这些不可替代的大宗商品使用量影响较大。一旦基建/地产投资增速不达预期， 对应商品的需求也将在原有预测值基础上下滑，对商品价格造成负面影响，影响板块盈利。

原材料价格大幅波动。防水/玻璃等原材料价格在 20 年均经历了较大幅度的下滑，未来受到经济复 苏节奏以及行业供需格局变化的影响，原材料成本有可能逐步回升，影响企业的盈利能力。

装配式建筑政策推进不及预期。目前装配式建筑的发展基本以政策自上而下的推广为主，由于成 本、消费习惯等因素导致地产商等业主方缺乏自发地开发装配式住宅产品的动力，如果未来政策的 推进力度、节奏不及预期，可能会对相关行业及公司的扩张造成不利影响。

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源/作者：东方证券，黄骥、江剑）

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